芯联集成（688469.SH）昨晚公告称，上交所并购重组审核委员会将于6月23日审议公司发行股份及支付现金购买资产的交易申请，当晚公司同时披露交易草案的上会稿。这场充满博弈色彩的交易恩卓中盈，正站在审核关口。
作为“科创板八条”发布后并购重组第一单，这笔交易有着风向标意义，公司拟收购的标的芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（以下简称“芯联越州”）属于典型的未盈利“硬科技”企业，契合新政理念。
不过，自2024年6月公布以来，因兼具关联交易、高溢价、不设置业绩承诺、发行价被指偏低等特点，一直饱受争议。过程中，各方博弈心态凸显，芯联集成希望在标的产能爬坡阶段以较低价格完成收购，标的的15名股东入股3年多有着溢价退出的迫切期待，而中小投资者面对亏损企业无业绩承诺的高溢价收购，充满疑虑。
眼下，核心争议仍未消散，临门一脚之际，交易草案再度就股份锁定期安排作出调整，明显释放“让步”信号。最终交易能否顺利落地，有待观察。
并购博弈：上会前两度变更锁定期
这笔交易从宣布到走上审核台，历时一年，争议声中，交易方案数次修订，最触及核心争议的“让步”便是公司二度调整股份锁定期。
根据交易草案，芯联集成拟以58.9亿元的价格收购芯联越州72.33%股权，最终实现100%持股恩卓中盈，标的增值率132.77%。其中53亿元将通过发行股份支付，5.89亿元拟以现金支付。由于芯联集成在交易前已实质控制标的，所以公司与标的股东进行的该笔交易构成关联交易。
交易对方涉及15名股东，均是2021年末与芯联集成共同投资设立芯联越州的原始股东。交易完成后，这15名股东将合计持有芯联集成15.67%的股份。
在最初的交易预案中，对于15名股东将获得的上市公司发行股份，锁定安排是“发行结束之日起12个月内不得转让或者委托他人管理”。
2024年末，交易申请获得上交所受理之际，草案随即提高股份解锁门槛。将解锁期与标的盈利时间挂钩，即如果芯联越州可以在3年内净利润转正，那么解锁期可以不必36个月，而是以实现盈利时点（年度财务报告公布日）为准。
股份锁定期变化
经此调整，公司在今年3月回复上交所问询时“底气十足”，称“上市公司与交易对方协商进一步延长了锁定期，以更好保护中小投资者权益，本次收购未盈利资产的投资者保护安排充分”。
尽管如此，在上会稿发布前，芯联集成再度调整锁定期安排。根据上会稿恩卓中盈，最终的锁定期安排简单明了，删除了与标的盈利时点挂钩的选项，直接将锁定期从此前的12个月延长至36个月。
笔者留意到，2021年12月，芯联集成与前述15名股东共同投资成立芯联越州时，总投资额60亿元，相当于标的彼时的估值。这笔交易中，芯联越州的整体估值是81.52亿元，由此可以粗略推算，这15名股东的投资收益率约35.87%。
需要注意的是，该笔交易的核心争议还包括溢价收购但未设置业绩承诺、购买资产的发行价格（4.04元）被指偏低（公司发行价5.69元）等，临近上会，公司进一步修改股份锁定期，能否彻底打消监管疑虑，有待观察。
亏损焦虑下的一步棋
2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”），其中明确提到“支持科创板上市公司收购优质未盈利‘硬科技’企业”，彰显对科技创新企业发展周期的制度包容性。
两天后，芯联集成便抛出该交易，成为新政后首单并购案。在半导体领域，类似的并购案例并不罕见，饱受争议的起点是，芯联集成自身业绩不乐观。
芯联集成是国内高端功率半导体及MEMS晶圆代工厂头部企业，同时是国内最大的车规级IGBT（绝缘栅双极型晶体管）生产基地之一，产品主要应用于新能源汽车、风光储、电网领域。
身处重资产行业，近六年，公司利润饱受高折旧、高研发侵蚀，持续亏损。2023年上市当年，亏损额高达19.5亿元，此外，近一年公司股价多数时候处于破发状态。重金并购亏损标的，外界担忧将加重公司扭亏负担。
芯联越州主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，其核心资产包括一条月产7万片8英寸硅基晶圆生产线。由于目前处于高折旧、高研发投入阶段，芯联越州尚未盈利。
标的财务数据
芯联集成看中芯联越州在高端领域尤其是碳化硅业务的前瞻布局。公司提到，交易完成后，公司的两条8英寸硅基晶圆生产线合并，有利于形成规模效应，提升盈利能力。
今年4月，在投资者互动平台上，公司对于这笔交易也给出乐观预期，“本次交易完成后，芯联越州将成为公司的全资子公司，有利于公司加强对先进工艺平台的控制，更好地实现对公司整体工艺平台技术开发和演进的部署，……争取全公司在2026年实现全面的、有厚度的盈利转正”。（本文首发于钛媒体APP，作者｜张孙明烁）
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